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但实际上货币是所有市场主体，包括政府、企业和居民部门对交易对手开具的借据。

绝大多数国家都是债台高筑，只有中国政府实力最为雄厚，傲视全球，政府公共资产占GDP的比例，大约是OECD国家的3.5倍到接近5倍（以中国2013年情况与上面两个表所给的2009年之前的数据比较，也只是粗略比较）。最近看到一些数据，很能说明问题。

当然这需要一切前提条件，债务引发通胀的风险在美国确实存在。提高国有企业的利润上缴比例，减少积累，有助于缓解这种状况提及产业链、供应链问题，中国数字经济在过去已经取得了非常好的成绩，出现的很多独角兽企业，但基本上都是在消费互联网领域，那么下一步产业互联网值得密切关注。西安的人民币贷款占社会融资总额的比重为85%，超过了全国的比重，总体来看西安的融资对银行依赖度很高。成本的提高对竞争力和产品质量提出更高的要求，必须不断提升生产力，提升产品质量，在市场上才有竞争力。

总体上来说，我们的金融体系是一套非常独特的金融体系，这套体系在过去40年（起码前30年）支持我国的经济增长和金融稳定是非常有效的。改革开放之初，我国人均GDP为200美元，是全世界最贫穷的国家之一，而如今已经超过1万美元。这个时期的通胀率是多少？用GDP平减指数，是2.5%。

多出来的货币到哪去了？我们从实际情况可以看到，在这个时期，美国出现了大量的资产泡沫。那么接下来的一个问题就是，这样的太平盛宴是不是能够一直维持下去？ 我们看一下几个主要经济体，过去30年的M2（广义货币）对GDP的比值。2020年，日本M2增长超过GDP增长13个百分点，一个是正的6.5%，一个是负的6.8%。2020年这一年值得关注，就是中国在抗疫中表现良好，GDP保持了正增长，这一点超出了其他主要经济体的表现。

因此在我看来，中国的货币政策不能学美国。M2增长超过了GDP增长13.9个百分点，而同期的通货膨胀率是7%（我们仍然用GDP平减指数来表示通胀率）。

从上面这些情况，我们可以得到一些反思。中国到现在还没有发生过严重的金融危机，特别是这次疫情应对得当，也没有使金融泡沫过度扩大。2000年以后，即2001年到2007年这个阶段，也就是美国爆发金融危机之前的阶段，GDP年均增长降到2.5%，但M2仍保持了比上一时期更高的增长率，年均6.2%，因此高于GDP增长3.7个百分点。我们没有理由假定货币流通速度会一直加快或者一直放慢。

但是，前面所说的货币在不断超发，而且导致资产泡沫在不断扩张这些现象，目前都还存在，有些情况恐怕比2007年以前的情况还要更严重。到了1990年，日本爆发了金融危机，房地产价格崩溃式暴跌，带来了巨额坏债。相比之下，中国在各主要经济体中，2020年的货币政策是更慎重，更理性的政策。在座的有很多金融专家，所以我讲的可能是班门弄斧，希望听到大家的批评。

原因是什么？原因是美元作为世界主要货币，美国可以把这种资产泡沫和通胀的负效应转移给世界其他国家，也就是世界性的放水。因此我们可以想像，这部分超发的货币变成了什么。

从1991年到2019年，这29年的GDP平均增长率只有0.9%。长期来看，如果我们假定货币流通速度是不变的，那就有后面的公式：m=p+y。

这个等式变形后变成货币数量增长等式，m+v=p+y，意思是说货币的增长率加上货币流通速度的变动率，等于价格上涨的幅度（或者说通胀率）加上实际的经济增长率（或者说GDP增长率）。去了哪儿？应该还是同样的答案，就是变成了资产泡沫。而在金融危机爆发之前，都有一个时期，货币超发较少地表现为传统的通货膨胀，而更多地形成了资产泡沫。2000年以后，到2010年，M2增长超过GDP增长7.8个百分点，通胀率平均4.1%，也有3.7个百分点不知道哪去了。那么接下来，资产泡沫的问题值得关注。其他国家的前车之鉴，我们不可不察。

如果中国一旦发生金融危机的话，很可能会导致类似日本1990年以后的长期经济停滞，中国的现代化进程有可能被迫长期搁置。因此大家普遍认为这个货币公式已经没用了，货币政策可以不用考虑这个公式。

但到了80年代，M2高于GDP增长4.9个百分点，通胀率只有1.5%，大部分超发的货币就没有表现为通胀。中国的情况，上世纪90年代，当时的货币发行机制存在很大的缺陷。

从2011年—2019年，M2比GDP增长高了4.4个百分点，但是同期的通胀率是2.6%，仍然有相当一部分的货币超发没有表现为通常意义上的通货膨胀。因此要避免这种灾难性的后果。

从1981年到2000年，就是上世纪的80年代和90年代，美国M2平均增长5.9%，GDP年增长3.4%，M2高于GDP增长2.5个百分点。美国当时的情况比这里的数字严重得多，因为美国当时推行所谓金融创新政策，把大量债务变成了可流通的证券，实际的货币流通量还大于M2，这没有在M2中表现出来。什么意思？意思就是货币的增速要和实际GDP增速相适应，如果货币增速大于GDP实际增速，就会带来通货膨胀。这个公式现在是不是还成立？最近几十年，各国纷纷超发货币，并没有带来严重的通货膨胀。

2020年一年，美国的M2增长上升到19%，是大幅度的上升。但是，当期的通胀率平均只有1.6%，那也就是说，大部分超发的货币没有变成传统意义上说的通胀。

在这个期间，M2增长大体上还是保持了理性克制，平均2.6%，但是也超过了GDP增长 1.7个百分点。这一年中国的M2增长10.1%，和其他主要经济体相比，货币政策还是理性和克制的。

这用传统的货币理论可以解释。最近几十年的发展，看起来对传统的货币理论提出了非常严重的挑战。

我们这里说的通货膨胀是传统意义上的，指的就是商品价格的上涨，没有把资产价格包括进来。欧元区2000年的比值是61%，2020年已经达到了130%。我就说到这儿，欢迎大家批评，谢谢。我们来看美国在过去长时期的经济增长和货币增长情况，及通货膨胀的情况。

在这次疫情之后，在我看来，货币政策需要逐步恢复中性，降杠杆的进程需要重新启动，巨大的金融风险需要进一步化解。即从商品价格的涨幅来看，没有明显的表现。

我们说不知道哪去了，其实还是知道的，就是我们的资产在膨胀。也就是说，有一半的货币超发带来了通胀，另一半到哪儿去了？这就是我们要问的问题。

美国的broad money比M2的口径还要更大些，与GDP的比值也更高。中国1990年78%，2020年是215%。